Της -
Στα μεγάλα debates των επενδυτών σχετικά με την πορεία της Ελλάδας και εάν η ισχυρή μακροοικονομική της επίδοση μπορεί να συνεχιστεί, εστιάζει και “απαντά” σε σημερινή της ανάλυση η UBS.
Η Ελλάδα είχε εξαιρετικές μακροοικονομικές επιδόσεις το 2021-2022 με μέση ανάπτυξη 7,2%, έγκαιρη απορρόφηση κονδυλίων της ΕΕ (RRF), ανάκαμψη του τουρισμού και σημαντική μείωση του δημόσιου χρέους (-40% μείωση του δείκτη χρέους προς ΑΕΠ).
Ωστόσο, όπως τονίζει η ελβετική τράπεζα, οι τρέχουσες συζητήσεις για τους επενδυτές επικεντρώνονται περισσότερο στο εάν αυτό το story έχει περαιτέρω δρόμο, ιδίως όσον αφορά τέσσερις πτυχές. Πρώτον, τους κινδύνους για την ανάπτυξη που σχετίζονται με τις πρόσφατες φυσικές καταστροφές (πυρκαγιές, πλημμύρες). Δεύτερον, την έκθεση σε τυχόν αντίθετους ανέμους της ευρωπαϊκής ανάπτυξης. Τρίτον, τον ρυθμό και τη σημασία των αναβαθμίσεων αξιολόγησης. Τέταρτον, τους αντίθετους ανέμους στην επαναξιολόγηση των τραπεζών από την κορύφωση των καθαρών επιτοκιακών περιθωρίων (NIM) και τις υψηλότερες αποδόσεις των γερμανικών ομολόγων.
Ενώ οι αστρικές επιδόσεις του 2021-22 δεν είναι πιθανό να επαναληφθούν και τα μακροοικονομικά κέρδη είναι πιθανό να είναι πιο σταδιακά, η UBS σημειώνει πως παραμένει εποικοδομητική για την Ελλάδα, δεδομένων των εξής: α) της ανθεκτικής ανάπτυξης εν μέρει λόγω της διαθεσιμότητας και του ιστορικού για την απορρόφηση κεφαλαίων της ΕΕ, β) του υποτονικού πληθωρισμού, γ) των υγιών τάσεων στον τουρισμό, και δ) τη συνεχιζόμενη πτώση του δημόσιου χρέους.
Ανάπτυξη: αναθεώρηση της ανάπτυξης χαμηλότερα για το 2023-2024
Ο ρυθμός αύξησης του ελληνικού ΑΕΠ επιταχύνθηκε το δεύτερο τρίμηνο χάρη στην ανθεκτική κατανάλωση, τις αυξανόμενες πάγιες επενδύσεις και τα αποθέματα, όπως σημειώνει η UBS. Μετά το δεύτερο τρίμηνο, η μεταφορά ανάπτυξης στο 2023 είναι 210 μονάδες βάσης.
Οι αρχικές ενδείξεις για το τρίτο τρίμηνο μέχρι στιγμής είναι μικτές. Από τη μία πλευρά, η επιχειρηματική εμπιστοσύνη εκτινάχθηκε στο 111,7 τον Αύγουστο χάρη στην αυξανόμενη αισιοδοξία στη βιομηχανία και στον τομέα του λιανικού εμπορίου: αυτή η μέτρηση στο παρελθόν ήταν συνεπής με την αύξηση του ΑΕΠ κατά 5% ετησίως. Παράλληλα, η βιομηχανική παραγωγή Ιουλίου υπερέβη τη μέση παραγωγή του δεύτερου τριμήνου κατά 1,4%. Από την άλλη πλευρά, τα στοιχεία για τον κύκλο εργασιών σε ολόκληρη την οικονομία μειώθηκαν περαιτέρω στο -7,2% ετησίως τον Ιούλιο από -6% ετησίως τον Ιούνιο και οι ταξινομήσεις οχημάτων ήταν επίσης λίγο χαμηλότερες από ό,τι το δεύτερο τρίμηνο.
Ενώ φαίνεται ότι οι πυρκαγιές του Ιουλίου είχαν πιθανώς περιορισμένες αρνητικές επιπτώσεις στην ανάπτυξη (ο τουρισμός παρέμεινε ισχυρός και η αγροτική παραγωγή της Ρόδου μειώθηκε σημαντικά στο παρελθόν), υπάρχει σαφής ανησυχία για τις ζημιές που προκάλεσε η καταιγίδα Daniel και τις επακόλουθες πλημμύρες στον Θεσσαλικό κάμπο, τονίζει η UBS.
Η πληγείσα περιοχή είναι πολύ σημαντική για τη γεωργία και ως εκ τούτου μπορεί να έχει τόσο άμεσες (χαμηλότερη συνεισφορά από τη γεωργία) όσο και έμμεσες επιπτώσεις στην ανάπτυξη (μέσω του υψηλότερου πληθωρισμού που διαβρώνει τους πραγματικούς μισθούς). Η ΕΕ δεσμεύτηκε να βοηθήσει ενώ η κυβέρνηση προχωρά σε συμπληρωματικό προϋπολογισμό ύψους 600 εκατ. ευρώ.
Αν και η UBS αναμένει ότι η ανάπτυξη θα παραμείνει ανθεκτική το γ’ τρίμηνο, υπάρχει ορατή επιδείνωση των τάσεων για το τέταρτο τρίμηνο του 2023. Συνολικά, δεδομένου του πιο απαιτητικού σκηνικού ανάπτυξης, μειώνει την πρόβλεψή της για το ΑΕΠ το 2023 και το 2024 στο 3% και για τα δύο έτη από 4,1 % και 3,2% αντίστοιχα, αν και παραμένει πάνω από τις προβλέψεις της συναίνεσης.
Θα μπορούσε η Ελλάδα να αποσυνδεθεί από τους πιθανούς αντίθετους ανέμους της ανάπτυξης της Ευρώπης;
Η αύξηση του ελληνικού ΑΕΠ έχει δείξει ιστορικά υψηλή ευαισθησία στην ανάπτυξη της Ευρωζώνης: μια πτώση κατά 1% στη δραστηριότητα της Ευρωζώνης προκάλεσε 1,1-1,2% επιβράδυνση της ελληνικής οικονομίας. Αυτό θα ήταν λογικό δεδομένου ότι το 54% των ελληνικών εξαγωγών κατευθύνεται σε χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης και περίπου 60-70% των τουριστών προέρχονταν από την Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ωστόσο, η UBS πιστεύει ότι αυτή τη φορά η ευαισθησία θα μπορούσε να είναι (πολύ) χαμηλότερη λόγω τριών παραγόντων, γεγονός που συνεπάγεται μεγαλύτερη ανθεκτικότητα σε περίπτωση πρόσθετων αντίθετων ανέμων στην ευρωπαϊκή ανάπτυξη.
Πρώτον, η αυξημένη διαθεσιμότητα κονδυλίων της ΕΕ, η οποία παρέχει μια κινητήρια δύναμη ανάπτυξης που δεν σχετίζεται με τον κύκλο της ΕΕ. Η Ελλάδα εξακολουθεί να είναι επιλέξιμη για κονδύλια της ΕΕ αξίας περίπου 45 δισεκατομμυρίων ευρώ ή 21% του ΑΕΠ επιπλέον των τακτικών ταμείων για τη γεωργία: 2,6 δισεκατομμύρια ευρώ απομένουν από το ΠΔΠ 2014-2020 (διαθέσιμο έως τα μέσα του 2024), 22 δισεκατομμύρια ευρώ κονδύλια από το RRF μετά το αίτημα να επεκτείνει το κονδύλιο του RRF σε 36 δισ. ευρώ (επιχορηγήσεις 18,2 δισ. ευρώ, δάνεια 17,7 δισ. ευρώ – διαθέσιμα έως το 2026) και 22 δισ. ευρώ κεφάλαια από το ΠΔΠ 2021-2027 (διαθέσιμα έως το 2030). Μέχρι στιγμής η Ελλάδα είναι πολύ μπροστά όσον αφορά τους δείκτες απορρόφησης στην Ευρώπη.
Δεύτερον, το τραπεζικό σύστημα βρίσκεται σε πολύ καλύτερη θέση να δανείσει δεδομένου των σημαντικά μειωμένων δεικτών NPE στο 8,6% το δεύτερο τρίμηνο του 2023 από το 49,1% το 2017.
Τρίτον, η Ελλάδα έχει μια πιο βιώσιμη δημοσιονομική θέση: ένα πρωτογενές δημοσιονομικό πλεόνασμα 1% του ΑΕΠ σχεδιάζεται για το 2023 – και η εκτέλεση είναι καλύτερη – και το δημόσιο χρέος αναμένεται να μειωθεί κατά 16% σε 150% του ΑΕΠ έως το 2024. Αυτό σημαίνει ότι υπάρχει μικρή ανάγκη για πολύ μεγάλες δημοσιονομικές προσαρμογές, σε αντίθεση με την προηγούμενη δεκαετία.
Investment grade: σαφώς χρήσιμο, αλλά το περιθώριο πτώσης των αποδόσεων είναι περιορισμένο
Μετά τις εκλογές του Ιουνίου, η πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας αναβαθμίστηκε σε επενδυτική βαθμίδα από την DBRS και τους οίκους R&I και Scope Ratings. Η αξιολόγηση της DBRS επιτρέπει ήδη στην ΕΚΤ να συμπεριλάβει τα ελληνικά ομόλογα στα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων χωρίς waiver ενώ το haircut στα collaterals θα μειωθεί, επισημαίνει η UBS.
Η Moody’s αναβάθμισε την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας σε μία βαθμίδα κάτω από την επενδυτική την περασμένη Παρασκευή και τόσο όσο η S&P όσο και η Fitch βρίσκονται μία βαθμίδα κάτω από την επενδυτική βαθμίδα και οι αξιολογήσεις τους έχουν προγραμματιστεί για τις 20 Οκτωβρίου και την 1η Δεκεμβρίου, αντίστοιχα.
Αν και αυτοί οι δύο οίκοι αναβαθμίσουν την αξιολόγηση της Ελλάδας, η Ελλάδα θα κάνει σημαντική πρόοδο στο να μπορέσει να δεχθεί επενδύσεις από funds στα ελληνικά ομόλογα, τα οποία δεν μπορούσαν να επενδύσουν πριν.
Σε ό,τι αφορά τις αποδόσεις, δεδομένου ότι οι αποδόσεις των ελληνικών 10ετών διαπραγματεύονται χαμηλότερα των ιταλικών 10ετών από τα μέσα Μαΐου (-40 μ.β.), φαίνεται ότι η αγορά έχει ήδη αποτιμήσει την υπόθεση της αναβάθμισης σε investment grade. Παρά το γεγονός αυτό, οι αποδόσεις των ελληνικών δεκαετών ομολόγων μειώθηκαν μόνο κατά 50 μ.β. από την αρχή του έτους, καθώς η πίεση από τις αποδόσεις των γερμανικών και των αμερικανικών ομολόγων περιόρισε την κίνηση, τονίζει η UBS. Με δεδομένα τα παραπάνω, αναμένει πτώση των αποδόσεων των 10ετών γερμανικών ομολόγων στο 0,9% έως το τέλος του 2024, γεγονός που θα μπορούσε να προκαλέσει σημαντική πτώση των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων το επόμενο έτος.
Τράπεζες
Ενώ η αύξηση των επιχειρηματικών δανείων ήταν έντονη και μπορεί να παραμείνει ανθεκτική βραχυπρόθεσμα, η καθαρή αύξηση των δανείων στον τομέα της λιανικής εξακολουθεί να απέχει αρκετά. Το β’ τρίμηνο, οι τέσσερις συστημικές τράπεζες είχαν ετήσια αύξηση 60% των καθαρών εσόδων από τόκους συνολικά (ΝΙI), λόγω της διεύρυνσης των περιθωρίων (NIM).
Με την αύξηση των beta καταθέσεων και τις προοπτικές των επιτοκίων της ΕΚΤ, η UBS θεωρεί ότι τα ΝΙΜ πλησιάζουν την κορυφή (πιθανότατα επιτεύχθηκε το γ’ τρίμηνο) και η αύξηση των κερδών προ προβλέψεων μπορεί να επιβραδυνθεί σημαντικά το 2024.
Η UBS βλέπει πάντως την επαναφορά της διανομής μερισμάτων και την πιθανή μείωση των συμμετοχών του ΤΧΣ στις τράπεζες ως επόμενους καταλύτες. Ωστόσο, σημειώνει ότι αν και μακροπρόθεσμα μπορεί να υπάρχει σημαντική πρόσθετη δυνατότητα διανομής κεφαλαίου με βάση το διψήφιο RoTE, τα επαρκή κεφάλαια και την περιορισμένη αύξηση των RWAs, ωστόσο οι βραχυπρόθεσμες μερισματικές αποδόσεις ενδέχεται να είναι χαμηλότερες από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.