της -
Το Διεθνές Χρηματοοικονομικό Ινστιτούτο, IIF εξετάζει τη δυναμική της ανάπτυξης και του πληθωρισμού στην ευρωζώνη και αξιολογεί πώς αντικρουόμενες ανησυχίες – κίνδυνοι ύφεσης στη Γερμανία και επίμονα υψηλά επίπεδα πληθωρισμού υπηρεσιών και μισθών σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ – μπορούν να διαμορφώσουν τις μελλοντικές πολιτικές της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι υποκείμενες πληθωριστικές πιέσεις είναι πιθανό να υποχωρήσουν το 2025, καθώς η παραγωγή σε ολόκληρη τη ζώνη του ευρώ αναμένεται να παραμείνει σε χαμηλά επίπεδα. Αυτό αναμένεται να φέρει τον συνολικό πληθωρισμό προς τον στόχο της ΕΚΤ στο 2% μέχρι τα τέλη του 2025, αν και η ευθυγράμμιση με τις προβλέψεις τόσο της ΕΚΤ όσο και της αγοράς θα εξαρτηθεί από το χάσμα μεταξύ της τρέχουσας παραγωγής και της παραγωγικής ικανότητας της ευρωζώνης.
Δεδομένων των αισιόδοξων προβλέψεων της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό, η αγορά τιμολογεί επί του παρόντος μειώσεις επιτοκίων σε κάθε συνεδρίαση της ΕΚΤ από τον Σεπτέμβριο του 2024 έως τον Ιούνιο του 2025, συνολικού ύψους περίπου 150 μ.β., γεγονός που θα μείωνε το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ από 3,75% τον Αύγουστο του 2024 σε 2,25% έως τον Ιούνιο του 2025. Ωστόσο, κατά το IIF, η ΕΚΤ θα είναι λιγότερο επιθετική στις μειώσεις σε σχέση με αυτό που περιμένει η αγορά, και πολύ πιο προσεκτική, κατά την άποψη του IIF.
Πιο αναλυτικά, όπως σημειώνει, ιστορικά, οι κύκλοι μείωσης των επιτοκίων της ΕΚΤ πυροδοτήθηκαν είτε από ύφεση στη Γερμανία (το 2001 και το 2002) είτε από παγκόσμιες/περιφερειακές οικονομικές κρίσεις (το 2008 και το 2011). Μετά τη μείωση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης από την ΕΚΤ τον Ιούνιο και τα προκαταρκτικά στοιχεία στα μέσα Αυγούστου που έδειχναν πτώση 0,1% σε τριμηνιαία βάση στο πραγματικό ΑΕΠ της Γερμανίας, η αγορά φαίνεται να πιστεύει ότι η ΕΚΤ βρίσκεται τώρα σε έναν άλλο κύκλο μείωσης των επιτοκίων.
Ωστόσο, η αύξηση της παραγωγής σε άλλες μεγάλες οικονομίες της ευρωζώνης ήταν ισχυρή, οδηγώντας το ποσοστό ανεργίας στην περιοχή σε ιστορικά χαμηλά στις αρχές του 2024 και εγείροντας αμφιβολίες για το μέγεθος της οικονομικής χαλάρωσης σε ολόκληρη την περιοχή. Επιπλέον, δεν υπάρχει πιεστική περιφερειακή οικονομική κρίση, σε αντίθεση με την κρίση χρέους της περιφέρειας του ευρώ το 2011 η οποία ώθησε την ΕΚΤ να ξεκινήσει έναν κύκλο μείωσης των επιτοκίων για να καταστήσει πιο διαχειρίσιμο το κόστος δανεισμού για τις περιφερειακές χώρες.
Οι προσδοκίες της αγοράς για μειώσεις επιτοκίων από την ΕΚΤ φαίνεται να καθοδηγούνται σε μεγάλο βαθμό από τη στασιμότητα στην ανάπτυξη της Γερμανίας, η οποία διακρίνει τη χώρα από άλλες μεγάλες οικονομίες της ευρωζώνης. Η υποτονική ανάπτυξη της Γερμανίας οφείλεται κυρίως σε διαρθρωτικά ζητήματα στον μεταποιητικό της τομέα, ιδιαίτερα στην εξάρτησή της από φθηνές ρωσικές προμήθειες ενέργειας πριν από το 2022. Η απώλεια πρόσβασης σε αυτές τις προμήθειες μετά την έναρξη του πολέμου Ρωσίας – Ουκρανίας στις αρχές του 2022 έχει επιβαρύνει σημαντικά τη γερμανική μεταποίηση και τις εξαγωγικές επιδόσεις. Εκτός από την πρόκληση της αναδιάρθρωσης του παραγωγικού του τομέα μακριά από τη φθηνή ρωσική ενέργεια, ο μεταποιητικός τομέας της Γερμανίας αντιμετωπίζει επίσης τη μείωση της εξωτερικής ζήτησης καθώς η δυναμική ανάπτυξης σε βασικές εξαγωγικές αγορές (όπως οι ΗΠΑ και, ιδιαίτερα, η Κίνα) εξασθενεί.
Αυτή η άνιση δυναμική ανάπτυξης σε ολόκληρη την ευρωζώνη περιπλέκει το έργο της ΕΚΤ να προσαρμόσει τη στάση της, ιδιαίτερα δεδομένου ότι ο πληθωρισμός παραμένει επίμονα πάνω από τον στόχο του 2%. Ο συνδυασμός της φθίνουσας παραγωγής στη Γερμανία και των επίμονων δεικτών πληθωρισμού, ιδίως με τον πληθωρισμό των υπηρεσιών και την αύξηση των μισθών να παραμένουν γύρω στο 4% ετησίως, εγείρει αμφιβολίες για την έκταση της νομισματικής χαλάρωσης της ΕΚΤ στο μέλλον, επισημαίνει το Ινστιτούτο.
Μια πιο προσεκτική ματιά στους δείκτες της αγοράς εργασίας δείχνει ότι η μέση αύξηση των μισθών στη ζώνη του ευρώ παραμένει ισχυρή, παρά την επιβράδυνση της αύξησης της παραγωγής και τη μείωση της παραγωγικότητας της εργασίας.
Η δυναμική της αγοράς εργασίας στην ευρωζώνη έρχεται σε έντονη αντίθεση με εκείνες στις Ηνωμένες Πολιτείες, όπου το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος έχει μειωθεί σημαντικά τα τελευταία χρόνια.
Η “σφιχτή” αγοράς εργασίας σε όλη την Ευρώπη είναι πιθανό να διατηρήσει ανοδική πίεση στους μισθούς, επιβραδύνοντας ενδεχομένως την τάση μείωσης του πληθωρισμού και περιπλέκοντας τις προσπάθειες της ΕΚΤ να σταθεροποιήσει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό στο στόχο της 2%.
Αντίθετα, και παρά την ισχυρότερη αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ στις ΗΠΑ, η δυναμική του κόστους εργασίας ευθυγραμμίζεται καλύτερα με τον στόχο του πληθωρισμού 2% της Fed.
Αυτή η αντίθεση πιθανότατα θα δώσει στη Fed μεγαλύτερη ευελιξία στην πραγματοποίηση μειώσεων επιτοκίων, η οποία, με τη σειρά της, θα προσφέρει στην ΕΚΤ πρόσθετο περιθώριο να μειώσει το βασικό της επιτόκιο, ιδίως καθώς η ανατίμηση του ευρώ θα μπορούσε να επηρεάσει αρνητικά τη συνολική εξαγωγική απόδοση της ευρωζώνης και να θέσει κίνδυνο υποτίμησης του στόχου για τον πληθωρισμό, παρά τις πιέσεις από το κόστος εργασίας ανά μονάδα προϊόντος.
Η ανάλυση του IIF δείχνει ότι οι αλλαγές των επιτοκίων της Fed έπαιξαν πράγματι τον πιο σημαντικό ρόλο στις αποφάσεις της ΕΚΤ για τα επιτόκια. Οι αλλαγές στο πραγματικό ΑΕΠ της ευρωζώνης ήταν επίσης ένας αξιοσημείωτος παράγοντας στην αντίδραση της ΕΚΤ.
Αν και η απόφαση της ΕΚΤ στις 12 Σεπτεμβρίου παραμένει αβέβαιη — αν θα μειώσει τα επιτόκια για να αντιμετωπίσει την πτώση της παραγωγής της Γερμανίας ή θα τα διατηρήσει σταθερά για την καταπολέμηση του ακόμα επίμονου αν και μειωμένου πληθωρισμού — το IIF εξέτασε πώς η ΕΚΤ έχει αντιδράσει σε παρόμοιες καταστάσεις πτώσης της παραγωγής από το 2001. Όπως σημειώνει, υπήρξαν τέσσερα επεισόδια μειώσεων επιτοκίων μεταξύ του 2001 και του 2011, όλα συμπίπτουν με τη μείωση της παραγωγής (2001, 2002 και 2008) ή την αποδυνάμωση της αναπτυξιακής δυναμικής (2011) στη Γερμανία, με τον ονομαστικό πληθωρισμό να κυμαίνεται κοντά ή κάτω από τον στόχο του 2% της ΕΚΤ.
Σε ό,τι αφορά τη συνέχεια, το Ινστιτούτο αναμένει ότι οι οικονομικές επιδόσεις της Γερμανίας θα συνεχίσουν να διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο στη διαμόρφωση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, δεδομένου του σημαντικού μεριδίου της στο συνολικό ΑΕΠ της ζώνης του ευρώ και των πιθανών δευτερογενών επιπτώσεων της γερμανικής αδυναμίας ανάπτυξης σε άλλες οικονομίες της περιοχής. Ωστόσο, η πολιτική επιτοκίων της Fed και ο δομικός πληθωρισμός στην ευρωζώνη αποτελούν ισχυρότερα μηνύματα για μειώσεις των επιτοκίων της ΕΚΤ.
Εάν δεν υπάρξει κάποιο απροσδόκητο σοκ από την πλευρά της προσφοράς που θα μπορούσε να επιδεινώσει αισθητά τις προοπτικές για τον πληθωρισμό της ζώνης του ευρώ, το IIF αναμένει ότι η τάση μείωσης τους πληθωρισμού θα προχωρήσει σταδιακά το 2025. Η χαμηλή ανάπτυξη του ΑΕΠ στην περιοχή και οι μειώσεις των επιτοκίων της Fed θα υποστηρίξουν την προβλεπόμενη μείωση του επιτοκίου καταθέσεων της ΕΚΤ από το σημερινό 3,75%.
Πάντως, οι αβεβαιότητες σχετικά με το επίπεδο της οικονομικής χαλάρωσης, ιδίως από την αγορά εργασίας, εγείρουν αμφιβολίες για το εάν το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ θα φτάσει το 2,25% που τιμολογεί η αγορά για τα μέσα του 2025. “Πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ θα συνεχίσει να αξιολογεί στενά τα σήματα τιμών, παραγωγής, μισθών και πληθωρισμού για να συλλέξει πιο συγκεκριμένες πληροφορίες σχετικά με το παραγωγικό δυναμικό της ευρωζώνης μετά τη σειρά των κρίσεων προσφοράς που αντιμετώπισε τα τελευταία χρόνια.
Σε κάθε περίπτωση, το συνολικό οικονομικό και πολιτικό περιβάλλον θα επιτρέψει στην ΕΚΤ να υιοθετήσει μια λιγότερο περιοριστική στάση χωρίς να επιδεινωθούν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό. Εξετάζοντας τη Γερμανία, ενώ τα χαμηλότερα επιτόκια μπορεί να βοηθήσουν στην άμβλυνση ορισμένων από τις κυκλικές αδυναμίες της και να βελτιώσουν τις βραχυπρόθεσμες προοπτικές ανάπτυξης της, η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ θα παραμείνει περιοριστική. Δεδομένου ότι η στάσιμη ανάπτυξη της Γερμανίας προέρχεται από διαρθρωτικά σημεία συμφόρησης και υψηλό κόστος παραγωγής μονάδας (σε σύγκριση με τους Ασιάτες ανταγωνιστές), η επικείμενη νομισματική χαλάρωση είναι απίθανο να αντιμετωπίσει τις αναπτυξιακές προκλήσεις της Γερμανίας.