Της -
Η τριπλή κρίση με την οποία είναι αντιμέτωπη η Γαλλία –δημοσιονομική, πολιτική και πλέον κοινωνική– έχει επαναφέρει τους φόβους για ένα ισχυρό σοκ στην Ευρωζώνη και έχει δώσει τροφή στους τιμωρούς της αγοράς ομολόγων, οι οποίοι φαίνεται πως θα επιβάλουν στο Παρίσι να συνετιστεί.
Η μετάδοση των γαλλικών τριγμών και σε άλλες χώρες είναι πλέον εμφανής, καθώς τα spreads των ομολόγων σε όλη την Ευρωζώνη έχουν διευρυνθεί σε πολυετή υψηλά, πιέζοντας τα δημοσιονομικά των αδύναμων χωρών, σε μια στιγμή που οι κυβερνήσεις είναι αντιμέτωπες με πολλούς, παράλληλους ανοιχτούς κινδύνους: υψηλά και αυξανόμενα χρέη, αυξανόμενα επιτόκια και αυξανόμενα κόστη εξυπηρέτησης των χρεών τους.
Η σύγκριση της Γαλλίας με την Ελλάδα του 2010 είναι ένα… δημοφιλές θέμα αυτή την περίοδο, ωστόσο είναι γεγονός πως και η αρχιτεκτονική της Ευρώπης είναι πιο ισχυρή σε σχέση με τότε (υπάρχει για παράδειγμα ο ESM), ενώ οι ευρωπαϊκές τράπεζες έχουν πολύ πιο υγιείς ισολογισμούς και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει τα εργαλεία για να δράσει, εάν χρειαστεί.
Το ότι η κρίση στη Γαλλία δεν συγκρίνεται με την κρίση χρέους της Ευρωζώνης πριν από 15 περίπου χρόνια δεν σημαίνει ότι δεν είναι πιθανή μια νέα, άλλη, κρίση.
Και εδώ το ζήτημα του “too big to fail” μπαίνει στο τραπέζι. Θα κάνει η Ευρώπη whatever it takes να σώσει τη Γαλλία ή η Γαλλία θα πρέπει να κάνει ό,τι χρειαστεί από μόνη της για να σωθεί;
Προς το παρόν πάντως η ΕΚΤ κρατά αποστάσεις. Δεν κρίνει ότι υπάρχει λόγος να παρέμβει. Εάν τεθεί στο τραπέζι της παρέμβαση, είναι σαφές πως θα στείλει τα γαλλικά spreads σημαντικά υψηλότερα, καθώς θα είναι άμεση παραδοχή μιας κρίσης στην Ευρωζώνη. Όπως επισημαίνει και η Oxford Economics, η ΕΚΤ είναι πιθανό να εκλάβει τη διεύρυνση των spreads των κρατικών ομολόγων ως μια ευπρόσδεκτη πίεση για δημοσιονομική εξυγίανση στη Γαλλία και σε άλλα κράτη με αδύναμα δημόσια οικονομικά, και όχι ως κάλεσμα για ανάληψη δράσης.
Οι κρίσεις που σιγοβράζουν
Από το καλοκαίρι του 2024 η Γαλλία έχει βρεθεί πολλές φορές στο στόχαστρο των αγορών. Από τότε που ο πρόεδρος Εμανουέλ Μακρόν κήρυξε πρόωρες εκλογές, αφήνοντας την κυβέρνησή του χωρίς πλειοψηφία.
Το βαθιά διχασμένο κοινοβούλιο και ένα πολιτικό σύστημα που δεν έχει καταφέρει να περάσει σοβαρές περικοπές δαπανών τα τελευταία δύο χρόνια, κάνει σχεδόν απίθανη την επίτευξη συμβιβασμού για τα μέτρα ύψους 43 δισ. ευρώ για τη μείωση του ελλείμματος που περιλαμβάνονται στον Προϋπολογισμό, ενώ οι προεδρικές εκλογές απέχουν μόλις έξι μήνες.
Ακόμη και να εγκριθεί, ο Προϋπολογισμός θα μειώσει το έλλειμμα της Γαλλίας στο 5% του ΑΕΠ το επόμενο έτος – ποσοστό που παραμένει πολύ υψηλότερο από το όριο του 3% που ισχύει για τα κράτη-μέλη της Ε.Ε. Σύμφωνα με την Goldman Sachs πάντως ακόμη και αν η κυβέρνηση καταφέρει να περάσει το πακέτο μείωσης δαπανών, το έλλειμμα θα παραμείνει πάνω από το 5% για τρίτη συνεχή χρονιά. Αν δεν εγκριθεί, αναλυτές εκτιμούν πως το έλλειμμα θα εκτοξευθεί στο 6,4%.
Στην πολιτική και δημοσιονομική κρίση της χώρας προστέθηκε τις τελευταίες ημέρες και μία τρίτη, η κοινωνική. Η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με εκτεταμένα επεισόδια και επιθέσεις σε δημόσια κτίρια και σε καταστήματα, με την κοινωνική αναταραχή να εντείνει την αβεβαιότητα για την πορεία της οικονομίας, σε μια περίοδο κατά την οποία καλείται να διαχειριστεί το υψηλό δημόσιο χρέος, που αγγίζει το 120%, το τρίτο υψηλότερο στην Ευρωζώνη, και ένα από τα μεγαλύτερα δημοσιονομικά ελλείμματα στην περιοχή.
“Οι κοινωνικές αναταραχές εντείνουν τις ανησυχίες σχετικά με την ικανότητα της Γαλλίας να εξυγιάνει τα δημόσια οικονομικά της, ενώ συνεπάγονται επίσης πολύ άμεσο κόστος, υπό τη μορφή απώλειας ΑΕΠ”, προειδοποιεί η ING. “Η Γαλλία δεν διαθέτει ούτε τον δημοσιονομικό χώρο για να εξαγοράσει την κοινωνική ειρήνη, ούτε τον πολιτικό χώρο να επιβάλει εύκολα μέτρα προσαρμογής. Η ασθενής ανάπτυξη επιδεινώνει τη δημοσιονομική θέση, οι ανησυχίες για τον Προϋπολογισμό ωθούν τα επιτόκια δανεισμού σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ οι αυστηρότερες χρηματοοικονομικές συνθήκες επιβαρύνουν περαιτέρω την οικονομική δραστηριότητα”, προσθέτει ο οίκος.
Το ΔΝΤ έστειλε σαφές μήνυμα στη Γαλλία να προχωρήσει “χθες” σε δημοσιονομική προσαρμογή. “Η δημοσιονομική δράση είναι επείγουσα, και οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων δεν αφήνουν στις χώρες περιθώριο καθυστέρησης”, σημείωσε. “Οι μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες με υψηλό χρέος χρειάζονται συγκεκριμένα μέτρα, που να βασίζονται σε αξιόπιστα μεσοπρόθεσμα σχέδια και ρεαλιστικές υποθέσεις”, ανέφερε χαρακτηριστικά. Η καθυστέρηση της προσαρμογής θα προκαλέσει συσσώρευση επιβαρύνσεων από τόκους και δημοσιονομικές ευπάθειες, θα περιορίσει περαιτέρω τις επιλογές πολιτικής και, τελικά, θα απαιτήσει μεγαλύτερη προσαρμογή για τη σταθεροποίηση του χρέους, προειδοποίησε το ΔΝΤ.
Οι κεντρικές τράπεζες και οι χρηματοπιστωτικές ρυθμιστικές αρχές δεν έχουν ακόμη ξεχάσει τα διδάγματα από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση της περιόδου 2007-2009 και την επακόλουθη κρίση του ευρώ της περιόδου 2010-2012, όπως επισημαίνει η Berenberg. Αν και δεν μπορούν να επιλύσουν τις υποβόσκουσες ανισορροπίες, έχουν τη δυνατότητα να αποτρέψουν τη μετάδοση της κρίσης από τους “αμαρτωλούς” προς εκείνους που επέδειξαν μεγαλύτερη σύνεση. “Εάν παραστεί ανάγκη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι πιθανό να παρέμβει, ώστε μια ενδεχόμενη δημοσιονομική κρίση στη Γαλλία να μην οδηγήσει σε απότομη αύξηση του κόστους δανεισμού για άλλα μέλη της νομισματικής ένωσης, όπως η Ιταλία. Ωστόσο, δεν πρόκειται να προχωρήσει σε διάσωση της Γαλλίας, εάν η χώρα δεν υιοθετήσει βιώσιμες δημοσιονομικές πολιτικές”, τονίζει ο οίκος.
Η επίθεση των αγορών στο “προβληματικό παιδί” της Ευρωζώνης
Με τη στήριξη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας να παραμένει απίθανη, τουλάχιστον προς το παρόν, τα γαλλικά ομόλογα θα παραμείνουν “όμηροι” των αγορών, καθώς αυτές θα καθορίσουν την πορεία του κόστους δανεισμού της Γαλλίας στο επόμενο διάστημα και θα δοκιμάσουν τις αντοχές της. Ένας παράγοντας που κάνει τη χώρα ιδιαίτερα ευάλωτη είναι ο “χάρτης” των επενδυτών της.
Από το 2022-2023, όταν ξεκίνησε η ποσοτική σύσφιγξη (QT), οι κεντρικές τράπεζες –παραδοσιακά μη ευαίσθητοι στις τιμές επενδυτές– έχουν σταματήσει τις αγορές κρατικών ομολόγων, τη στιγμή που ο όγκος εκδόσεων παραμένει αυξημένος. Συνεπώς, οι “νέοι” επενδυτές καλύπτουν το κενό, ιδίως οι ξένοι επενδυτές και τα επενδυτικά κεφάλαια, έτσι κρατικά ομόλογα κατέχουν ολοένα και περισσότερο επενδυτές που είναι πιο ευαίσθητοι στις τιμές, ενώ οι ξένοι επενδυτές τείνουν να είναι πιο ευαίσθητοι στις πολιτικές και γεωπολιτικές εξελίξεις. Αυτό μπορεί να προσθέσει αστάθεια στις ροές και κατ’ επέκταση στις αποδόσεις των ομολόγων.
Η Γαλλία έχει μάλιστα τους περισσότερους “ευαίσθητους” σε αυτές της εξελίξεις επενδυτές μεταξύ των χωρών της Ευρωζώνης. Από το σύνολο των περίπου 3 τρισ. ευρώ γαλλικών ομολόγων που βρίσκονται σήμερα σε κυκλοφορία, περίπου το 40% είναι εκτεθειμένο στις διαθέσεις ευαίσθητων στις τιμές επενδυτών, δηλαδή σε χαρτοφυλάκια ξένων τραπεζών και ξένων επενδυτών εκτός του τραπεζικού κλάδου, όπως hedge funds. Μεταξύ των ξένων κατόχων, οι Ιάπωνες επενδυτές διαδραματίζουν σημαντικό ρόλο, κατέχοντας περίπου το 5% του συνόλου των γαλλικών κρατικών ομολόγων σε κυκλοφορία, ή περίπου 150 δισ. ευρώ. Την Ιαπωνία ακολουθούν οι ΗΠΑ, με 2,5%, το Ηνωμένο Βασίλειο με 1,5%, η Κίνα 0,7%, η Ελβετία με 0,6% και η Νορβηγία με 0,6% επίσης, ενώ το υπόλοιπο 4% είναι διασπαρμένο σε μικρά ποσοστά σε άλλες χώρες εκτός Ευρώπης.
Αυτό εξηγεί και το ισχυρό sell-off που έχουν δεθεί οι γαλλικοί κρατικοί τίτλοι καθώς και τα υπόλοιπα κρατικά ομόλογα στην Ευρωζώνη, με το κόστος δανεισμού της Γαλλίας να σκαρφαλώνει πάνω από το 5% στα μέσα της περασμένης εβδομάδας και σε υψηλά 24 ετών και να συνεχίζει να ανεβαίνει, ενώ το γαλλικό spread εκτοξεύθηκε πάνω από τις 170 μ.β και σε υψηλά 15 ετών, καθώς οι επενδυτές αξιολογούν την ικανότητα της Γαλλίας να αποκαταστήσει τα εύθραυστα δημόσια οικονομικά της.
“Δεδομένης της ήδη σημαντικής παρουσίας των ξένων επενδυτών στην αγορά γαλλικών κρατικών ομολόγων, τα περιθώρια για περαιτέρω μείωση των θέσεών τους παραμένουν αξιόλογα και θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως παράγοντας κινδύνου για τα γαλλικά spreads”, προειδοποιεί η UniCredit.
Η Capital Economics εκτιμά πως τα γαλλικά κρατικά ομόλογα θα παραμείνουν το “προβληματικό παιδί” της Ευρωζώνης. “Το μαζικό ξεπούλημα στα γαλλικά κρατικά ομόλογα θα συνεχιστεί και κατά τη διάρκεια του επόμενου έτους, ενώ τα spreads ενδέχεται να διευρυνθούν σημαντικά και έως τις 200 μ.β.”, όπως επισημαίνει.
Κατά τον οίκο, τα spreads θα μπορούσαν να διευρυνθούν σημαντικά, εάν μια κυβέρνηση υπό την ηγεσία της Λε Πεν δεν υπαναχωρήσει από ορισμένες ακραίες προτάσεις της. Αν και δεν υποστηρίζει πλέον την έξοδο από το ευρώ, μία από τις ιδέες της είναι η μείωση της συνεισφοράς της Γαλλίας στον Προϋπολογισμό της Ε.Ε., μια κίνηση που θα ενείχε τον κίνδυνο ρήξης με τις Βρυξέλλες. Όπως υπενθυμίζει η Capital Economics, η διαμάχη της Ιταλίας με την Κομισιόν σχετικά με το δημοσιονομικό της έλλειμμα το 2018 είχε οδηγήσει σε διεύρυνση των ιταλικών spreads πέραν των 300 μονάδων βάσης. Τελικά, η αγορά ομολόγων και όχι οι Βρυξέλλες ανάγκασε την Ιταλία να υποχωρήσει.
Συναγερμός για μετάδοση σε χώρες και τράπεζες
Το ερώτημα “εάν είναι πιθανή μια νέα κρίση χρέους στην Ευρωζώνη” κυριαρχεί τις τελευταίες εβδομάδες, με τη λέξη “μετάδοση” να είναι το κλειδί.
Η Goldman Sachs επισημαίνει πως στις περισσότερες χώρες το επίπεδο χρέους είναι υψηλότερο από ό,τι το 2011-2015, οι διαρθρωτικές πιέσεις στις δαπάνες είναι εντονότερες, οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται ταχύτατα, ενώ ο πολιτικός κατακερματισμός δυσχεραίνει την απαιτούμενη δημοσιονομική προσαρμογή, με τις προκλήσεις αυτές να είναι ιδιαίτερα έντονες στη Γαλλία. Ωστόσο, εκτιμά, ο κίνδυνος άτακτης κλιμάκωσης στις αγορές και μετάδοσης της κρίσης στην πραγματική οικονομία φαίνεται μειωμένος. Η ανάπτυξη είναι αισθητά ισχυρότερη από το 2011-2015, οι εξωτερικές ανισορροπίες είναι μικρότερες, οι ευρωπαϊκές τράπεζες βρίσκονται σε πολύ καλύτερη κατάσταση, ενώ η Ευρωζώνη έχει ενισχύσει τη θεσμική της αρχιτεκτονική.
“Η Γαλλία φαίνεται να οδεύει προς μια δημοσιονομική κρίση, η οποία θα μπορούσε να οδηγήσει σε φαινόμενα μετάδοσης και, ενδεχομένως, σε ύφεση στην Ευρωζώνη. Ωστόσο, οι κίνδυνοι στις αγορές ομολόγων και στις οικονομίες άλλων χωρών είναι μικρότεροι σε σχέση με την περίοδο της κρίσης χρέους”, τονίζει η Capital Economics.
Το κλιμακούμενο χρέος και η πολιτική κρίση στη Γαλλία ενέχουν πλέον τον κίνδυνο να επεκταθούν στις ευρωπαϊκές αγορές ομολόγων και στα παγκόσμια χαρτοφυλάκια, προειδοποιεί ο Νάιτζελ, διευθύνων σύμβουλος του deVere Group, ενός εκ των μεγαλύτερων ανεξάρτητων οργανισμών παροχής χρηματοοικονομικών συμβουλών παγκοσμίως. “Η Γαλλία πέρασε από ένα πρόβλημα δημοσιονομικής φύσεως, που εξελισσόταν με αργούς ρυθμούς, σε μια οξεία πολιτική κρίση, και οι αγορές αντιδρούν αναλόγως”, τονίζει.
Οι επενδυτές παρακολουθούν τη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης να δυσκολεύεται να εγκρίνει Προϋπολογισμό, να διατηρήσει την τάξη στους δρόμους της και να δώσει μια σαφή εικόνα για το ποιος θα κυβερνά τη χώρα μετά τις εκλογές του επόμενου έτους. “Το καθένα από αυτά τα ζητήματα θα μπορούσε να αντιμετωπιστεί μεμονωμένα. Είναι ο συνδυασμός τους που προκαλεί ανησυχία”, τονίζει ο Γκριν.
Οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών τίτλων πλήττουν άμεσα τις τράπεζες, αυξάνοντας το κόστος άντλησης κεφαλαίων, καθώς η χρηματοδότησή τους τιμολογείται ακριβότερα από τον κρατικό δανεισμό.
“Η λέξη που ακούω συνεχώς τον τελευταίο καιρό είναι μετάδοση. Τα γαλλικά κρατικά ομόλογα βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών εταιρειών, καθώς και στους ισολογισμούς τραπεζών, σε ολόκληρη την Ευρώπη αλλά και πέραν αυτής. Αν κλονιστεί η εμπιστοσύνη σε αυτά, το πρόβλημα δεν θα παραμείνει για πολύ γαλλικό. Η Ιταλία και το Βέλγιο είναι πιθανό να δεχτούν πίεση στη συνέχεια, καθώς επιβαρύνονται και οι ίδιες με μεγάλα χρέη”, προσθέτει ο CEO του deVere Group.
Καθώς οι γαλλικές τράπεζες αποτελούν τους μεγαλύτερους εκδότες εταιρικού χρέους στην Ε.Ε., μια διατηρήσιμη αύξηση των αποδόσεων θα επιβαρύνει σταδιακά κάθε νέα αναχρηματοδότηση. Σύμφωνα με τον οίκο Morningstar DBRS, το ουσιαστικό ερώτημα είναι πώς αξιολογούν οι επενδυτές τα χαρτοφυλάκια, ανεξαρτήτως της λογιστικής μεταχείρισής τους. “Αν πρόκειται για προσωρινή αναταραχή, το επενδυτικό κλίμα δεν θα επηρεαστεί ιδιαιτέρως. Αν όμως διαρκέσει, ενδέχεται να αλλάξει την αντίληψη του κινδύνου”, τονίζει.
Οι τράπεζες της Ευρωζώνης αντιμετωπίζουν αυξανόμενους κινδύνους από την κλιμάκωση της κατάστασης στη Γαλλία, αναζωπυρώνοντας τις ανησυχίες σχετικά με το κλασικό “doom loop” μεταξύ κράτους και τραπεζών. Οι γαλλικές και ισπανικές τράπεζες έχουν τη μεγαλύτερη άμεση έκθεση στο δημόσιο χρέος στη ζώνη του ευρώ. Η BNP Paribas, η Crédit Agricole και η Société Générale διαθέτουν τεράστια ποσά γαλλικών κρατικών ομολόγων στους ισολογισμούς τους.
